在之前的分析中，我们探讨了K型经济分化的现象，显示出出口和硬科技持续增长的同时，投资和消费却在减少。最近在社交媒体上广为流传的一幅图表，清晰地展示了我国内需在过去两年中的持续下滑。图中的紫色曲线代表GDP增速，而浅蓝色曲线则是投资和消费加权后的“内需指标”。在2025年第一季度之前，这两者呈现出基本一致的走势，居民的感受与GDP增速高度相关——当GDP增速上升，居民收入也随之提高；反之，GDP增速下滑则直接影响到普通百姓的生活。然而，自2025年第一季度起，居民的体感和数据之间开始出现背离，尽管GDP保持稳定增长，却伴随着收入的下降。这表明从外需中获得的收益并未有效回流至内循环，缺乏增资扩产，收入未能提升，进而未能转化为消费。

在消费方面，社会消费品零售总额增速从7月份的0.6%下滑至8月份的0.4%。而消费者物价指数（CPI）则从7月的0.5%上升至8月的0.8%。换句话说，剔除价格因素后，社会消费品零售出现了负增长。整体物价波动不大，但细分市场却显示出明显的差异——可选消费遭遇重创，而必需消费则相对较稳。必需消费中的猪肉价格继续走低，主要是由于供应过剩所致；而蛋类价格上涨与居民的饮食结构变化相关。此外，能源和手机的价格变化，则受到中东局势和芯片市场周期的影响。

再来看投资数据。1）固定资产投资的增速从1-7月的-6.3%下降至1-8月的-7.2%；2）房地产投资的增速从7月份的-19.2%减少至8月的-19.9%；3）工业增加值则从4.5%上升至5.2%，主要是受益于持续增长的出口。投资内部也展现了明显的分化，民营资本的减少速度更为迅猛，第三产业尤其是在文娱、教育和卫生领域的投资显著回落。相对而言，航空航天和造船行业则继续保持亮眼的增速。对于大学毕业生而言，求职时要留意行业前景，那些没有投资增量的行业，将可能让你面临激烈竞争。

房地产市场依旧处在政策的底部，所谓政策底指的是新房销售面积和销售额的跌幅达到10%以上，只有在这一情况下，政策干预才会出现。同时，市场底和情绪底的概念也不容忽视。市场底是指租金的实际收益率高于国债的收益率。只有当市场价格达到这样的底部，才能说房产的价值开始回归。尽管房价可能跌破市场底，但仍需进一步下跌，以至于引发恐慌，直到人们对此失去信心，提及房子时连狗都摇头，才算达到情绪底。人们的情绪存在周期性，过度乐观的时期会产生泡沫，而过度恐慌则导致避之不及——这正是我们抄底的时机。

从贷款数据来看，目前的情绪状态仍然是“预期差”。8月份，居民新增贷款为-2029亿元，是20年来同期首次转为负数，这意味着债务缩减，借款减少，偿还增加。原因有两个：1）预期赚钱的难度加大，当前债务与未来现金流之间的关系决定了人们的借贷情况；2）真实利率超过名义利率。真实利率的计算需要考虑名义利率减去通胀，而此处通胀应为收入层面的通胀，而非CPI，因为债务的偿还依赖于收入。这场滞胀下物价上涨，收入未必跟涨，可能导致真实利率为负。因此，增加杠杆变得非但不划算，还会反而让更多家庭选择去杠杆，造成新增贷款负增长。

在居民新增贷款中，短期贷款多用于消费，中长期贷款则主要是房贷，因此通过这些数据可以判断楼市需求的整体情况——依然低迷，但内部结构出现分化。在上海等少数大城市的个别板块中，市场开始显现回暖迹象，因而不同的市场观点开始出现分歧。例如，B站的CLS同学认为，决策者会为提振宏观经济将房地产重新提上议程；8月底恒大的宣判及828新政（如延长房贷至40年、现房销售、延期还款）将为楼市引入“双轨制”。这一双轨制的描述中，一轨是“优质房源”的价格将继续上涨，从而带动地价的上升，而另一轨则是二手房和刚需住房因为房屋养老金及市场竞争而面临下行压力。

最终，市场将会如同汽车市场一样，在新能源的冲击下，传统汽车的价格将不断下跌。在政府收购旧房后，可能会选择重建或者转化为廉租房。高盛在最近的一项研究中预测，到2027年，上海的房价将上涨7%至12%。不过，该预测并未给出明确的逻辑依据，主要基于对市场情绪的追踪。他提到，一旦上海楼市先行复苏，深圳、苏州等地也会随之跟进。然而，这种推测缺乏讨论的价值，尽管市场情绪指数如冰山指数可以作为参考，但并不能直接推导出未来的走势。因此，主要要关注CLS同学提出的夜壶理论与双轨制。从宏观经济角度来看，房地产能否振兴经济，关键在于债务扩张的潜力。如果具有债务扩张的空间，再推出相关政策即可刺激增长；相反，如果缺乏这方面的空间，即使拉动房地产市场效果也会微乎其微。